孙立坚：探讨日本“经济后退与金融市场繁荣共存”之谜

近日，日本内阁府公布的初步统计结果显示，2023年四季度日本实际国内生产总值（GDP）环比下降0.1%，同比下降0.4%，连续两个季度负增长。这表明，日本经济陷入技术性衰退。由于经济基本面欠佳，日本经济在全球中的排名还直接被拖低。全年初步统计数据显示，日本2023年名义GDP增长 5.7%，达到591万亿日元。按美元计算，日本名义GDP约合4.2106 万亿美元，下滑至全球第四位，被德国反超，这是时隔55年日本经济再次被德国反超。而与此同时，日本股市却继续上涨，势如破竹，准备冲击4万点大关，从2023年首个交易日，到2024年2月20日，一年多时间中，日本五大商社股价全面飘红。如何破解“日本经济后退与金融市场繁荣共存”这一现象？复旦发展研究院金融研究中心主任孙立坚教授受《21世纪经济报道》栏目邀请，对相关问题进行解读。以下内容由发展研究院根据访谈内容及孙教授增补内容编辑而成，供读者参考。

Q1德国GDP时隔50多年反超日本，您认为主要出于什么原因？有分析认为主要是因为日元大幅贬值和日本经济长期缺乏增长动能，对此您怎么看？


孙立坚：虽然我们平时常说不能过度夸大名义GDP的评价方式，将其作为日本经济表现好坏的衡量指标，但名义GDP背后价格低迷的长期趋势也会带来两个影响：一是在基本面没有任何变化的情况下，就出现规模缩水，这也是通缩的一个反映；二是汇率因素，汇率是国家间相互购买力评价的反映，发达经济体增长低迷而通胀高企，挤压日本贸易顺差，导致日本外需受挫。所以即使扣除了价格因素的影响，日本名义和实际GDP的增长目前还是存在下行的压力。
实际上日本和德国的GDP不相上下，现在德国赶超了日本，但是两个国家目前都面临自然增长率瓶颈的问题，通俗来讲就是劳动力要素、资本要素及技术要素乃至生产要素配置效率的再优化空间已越来越窄，经济增长必然下滑，此时，任何宏观政策的总需求管理只能破坏价格稳定，形成债务积累，从而造成供求失衡。总之，当一个经济体进入自然增长率下行的阶段，任何刺激经济增长的宏观政策（货币、财政等）都要付出很高昂的代价，甚至政策效果会适得其反。总而言之，日本经济受到货币因素（汇率和物价）的影响，但究其根本是日本自然增长率面临瓶颈，其经济衰退是结构性问题。
Q2国际货币基金组织（IMF）去年10月已预测到日本GDP将被德国超越，并表示到2026年日本的排名可能再次下滑，输给印度。您认为日本经济排名会进一步下滑吗？


孙立坚：作为发展中国家的印度现在还处于经济追赶的时代，像日本五六十年代一样，还有很多劳动力和闲置的资源没有调动起来，其增长空间很大。如果日本在自然增长率下行的挑战面前没有新的变动，印度的经济增长很可能会超越日本。但这并不代表印度的核心竞争力或是生活质量就超越了日本，只是它正好处于高速增长的阶段，将来也会面临和日本一样的自然增长率的挑战。
发达国家在经济发展过程中难以避免要经历低增长时代，日本是最先经历和研究“先进课题”的国家，其成果为美国和欧盟国家跨越发展瓶颈问题作出了很大贡献，只是日本一开始并没有找到解决自身问题的办法，再加上一场灾难性的泡沫经济，使得日本经济消失了30年。
Q3日本经济为何会陷入技术性衰退？从经济贡献来看，外需贡献度为0.2%，内需对经济增长的贡献度为负0.3%。消费持续疲软的原因是什么？


孙立坚：首先，从内需看，日本受通缩思维影响，虽然提倡开源，但效果有限，而节流就成为主旋律，比如尽量减少消费支出，减少债务，有时消费占比看上去很高，但是很多购买服务的刚性支出因人口结构的失衡而变得非常昂贵，但这并不是因为内需旺盛所带来的效果，所以是价格带动了消费金额的增长。现在日本连这种能力都在降低，日本内需的增长目前仅仅取决于日元贬值的幅度和海外游客的消费支出，它自身还是没有走出通缩的阴影。
过去安倍经济学认为要先把经济搞好才能有工资的增长，但现在岸田提出，要带动增长，只有让业绩好的大企业员工的工资收入先增长，鼓励他们消费，为中小企业提供订单，创造他们的商机和利润，然后，他们也进入涨工资的模式，从而带动日本内需，真正走出通缩经济阴影。日本经济低迷的关键是中小企业的业绩难以提升，中小企业员工的工资长期无增长。再加上疫情、地缘政治等因素，海外进入到日本的旅游减少，日本国内服务业对内需的贡献也在降低。
外需方面，日本的竞争力在下降，中国、韩国等后来居上的企业把日本原本外需的蛋糕分掉了，这也牵扯到供给方面日本陷入到制度瓶颈中，终身雇佣等企业文化和制度严重影响了日本的创新环境，限制了其继续产业升级，使得日本创新发展落后于其他国家，造成外需的贡献度受到影响。另外，受地缘政治的影响，日本在中美贸易摩擦中选边站，很多在中国的市场主动撤退了，也主动放弃了很多与中国的合作关系，再加上地震等暂时性的冲击，都对日本的外需造成了一定影响。
虽然外需的贡献度为正，但仍是处于瓶颈之中。日本从八十年代开始布局全球化，不能小看其海外企业的投资，能够在海外闯出来的企业，它们的市场竞争力是非常强的，它们与国内供应链形成的业务关系为外需带来极大的贡献。例如丰田汽车，它在海外发展得非常好，所以丰田的中间品需求给国内创造了非常多的出口订单。所以现在日本外需的背后和以前不同，以前是日本国内制造贡献外需，现在是日本海外投资拉动外需，其外需的驱动力是海外投资的实力。
Q4去年中国汽车出口首次超过日本跃居世界首位。有分析称日本的电子行业和汽车制造业竞争力不断削弱，对此您怎么看？


孙立坚：日本的核心产业都出现了竞争力下行的问题。首先是汽车产业，日本在新能源汽车自动化、智能控制等方面落伍了，一方面是因为日本始终坚持混合动力方向，但市场的选择却是以特斯拉为代表的性价比高的电动车，而日本政府也没有注意到市场的变化，仍在支持混合动力的发展，所以日本输给了全球的市场。现在日本学者也在反思，过早接触绿色能源产业进行产业升级，可能是错误的方向，现在重新走回电动车的赛道，虽有其底层优势，但也同样受制于其国内的创新环境。
其次是半导体行业，日本半导体产业的技术积累非常深厚，但是后续研发投入的资金不足，造成其半导体产业节节败退，不过它还固守了半导体产业链的最高端，极微小的半导体特种材料也还是只有日本能够生产，在这方面甚至钳制了三星，所以日本在半导体行业仍具有不小的竞争力。

Q5日本经济陷入技术性衰退是否会影响日本货币政策转向？日本超宽松货币政策长期持续会带来哪些副作用，例如日元兑美元持续走软等？


孙立坚：日本政府处于两难选择，一方面日本政府看到大量进入日本的资金在外汇市场做转手，抛售日元购买日本股票，促使日股屡创新高；但另一方面，如今日本政府越发发现更多的资金看中日股的投机性，而日股的繁荣和日本经济的基本面已经“脱钩”了。但是股价的上升给日本灰色的经济带来一种曙光性的信心，日本希望在海外发展的大企业未来能回到国内投资，利用汇率的优势做出口，所以他们也认为这两种结构对日本来说不是一件坏事。
但是日本政府也慢慢意识到股价的繁荣和经济基本面基本脱钩，可汇率的贬值却没有大大增加外需贡献，只有0.2%，因为日本出口是海外企业投资带来的需求，成本的高低对其没有实质性的影响。虽然汇率对出口的影响不大，但对服务贸易有很多好处，让更多人愿意来日本旅游，增加日本的内需。进而也让海外人才能够了解日本人口开放的政策，愿意到日本工作和生活，弥补其人口结构老龄化的问题。
Q6日媒称，日本若告别负利率可能导致企业负担增加，日本破产企业或增加两成。政府应该提前做好怎样的政策准备？


孙立坚：日本过去就是害怕破产才造成僵尸企业的现象，美国也出现了大量企业倒闭，但其换血能力太强了，新的生产力能够快速进场带动美国经济复苏，但是日本就是不敢接受这种破产率和失业率，但是企业活在市场上要明白，破产不是一个问题而是一种正常现象，特别是在经济下行的时候，最重要的就是破坏性的创新才能突破瓶颈。
安倍已经考虑到结构性的因素和需求的因素，现在只有需求方出现了好的结果，而结构性因素方面没有起效，只有坚持下去才能有进一步的效果，如果现在政策退出，很可能会功亏一篑，当然政府也要有钱才能坚持结构性的改革和市场的转型。
Q7当前日股主要由海外资金拉动，后续海外投资者是否对日股兴趣依旧，也引发关注。您怎么看？


孙立坚：虽然日股气势如虹，但日本国内实体经济表现不佳。可以看到，现在大量海外资金一到日本市场就抛售日元购买日本股票，因而带动了日本股票，市场呈现“日股越强，日元越贬值”的现象。现在重仓的都是海外资金，近期日股猛涨，只是因为英伟达的财报表现特别好，AI成了日本股市又一个兴奋剂。海外资金有随时回撤的风险，只要大家感觉没有人接盘了，日本股市的高估值就可能出现较大的调整。
来源 | 《21世纪经济报道》
文字编辑&排版 | 刘宣

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